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블랙룩은 2,500만 달러 론을 3개월 만에 장부가 100에서 0으로 삼각 처리했다. 블랙스톤에서는 5조 6천억 원 (38억 달러) 규모의 환매가 발생했다. 블루워는 1년 만에 주가가 반토막 났음에도 공매도 비율이 15%에서 18%까지 된다.
이 모든 상황의 의미와 실제로 무슨 일이 일어나고 있는지 설명한다.
블루하워 주식에 대한 공매도 포지션이 역대 최고치를 갱신하고 있다. 현재 프라이빗 크레딧 시장에서 벌어지는 일이 단순한 조정이 아닐 수 있다는 우려가 있다. 이 리스크가 실물 시장과 주식 시장에 미칠 영향에 대한 논의가 필요하다.
블랙스톤은 세계 1위의 사모 펀드이며, 조 단위의 AUM을 운용한다. 이러한 회사가 흔들리는 것은 사모 펀드 생태계 전체의 신뢰가 흔들리는 것을 의미한다. 환매가 발생한 펀드는 Bred라는 비상장 사모 대출 펀드이며, 환매 규모는 38억 달러 (한화 약 5조 6천억 원)로 펀드 자산의 약 7.9%를 차지한다. 이는 평균보다 높은 수준의 리뎀션이다.
블랙스톤은 부동산에 강하며, 상업용 부동산 및 사모 대출 시장에서 가격 결정력을 가진다. 환매에 대응하기 위해 자산을 급하게 매각하면 자산 가격 전반에 폭락이 올 수 있다.
블랙스톤과 달리 중소형 사모 펀드는 유동성 방어 능력이 부족하고 자산 분산이 되어 있지 않다. 대형 운용사는 현금 및 신용으로 펀드를 안정시킬 여력이 있지만, 중소형은 완충 장치가 없다. 환매가 중소형 펀드에 몰리면 자산 급매로 손실이 확대될 수 있다.
프라이빗 크레딧 시장의 구조적인 아킬레스건은 자산 가격 평가 문제이다. 프라이빗 크레딧은 주식처럼 실시간으로 거래되지 않으므로, 펀드 매니저가 직접 자산 가격을 평가한다. 이때 장부에 마킹된 가격이 제대로 된 자산 가격인지가 핵심 문제이다.
펀드 매니저는 가격 평가를 낮출 인센티브가 없다. 마크다운을 하면 AUM이 줄고, 수수료 수입이 감소하기 때문이다. 사모 론은 시장에서 거래되지 않아 가격 투명성이 낮고, 은행 대출과 달리 장부에 즉각적으로 반영되지도 않는다.
프라이빗 크레딧에 투자하는 기관 투자자는 운용사에게 펀드 포지션 탑 10과 마킹 가격을 요구해야 한다. 예를 들어, 주가가 65~70% 하락한 소프트웨어 회사에 대한 10억 달러 론이 장부가 98로 마킹되어 있다면, 투자자는 그 적절성을 따져봐야 한다.
크레딧 펀드는 장기 락업 구조로 자산과 부채가 투년 단위로 묶여 있다. 그러나 일부 펀드는 분기별 또는 월별 리뎀션이 가능한 단기 부채를 가지고 있다.
블랙스톤의 대규모 리뎀션 사태, 블랙록의 HPS 펀드 인출 제한, 블루하워에 대한 사바의 지분 인수 오퍼 등이 이러한 문제를 반영한다.
펀드는 환매 요청 시 가장 좋은 자산부터 팔게 된다. 퀄리티가 좋은 자산은 시장에서 거래가 가능하지만, 부실 자산은 가격이 없거나 거래가 되지 않는다.
LSTA LSTA Lev Loan Index 차트에서 이러한 상황이 반영되어 단기간에 지표가 하락하는 것을 확인할 수 있다.
프라이빗 크레딧 자금이 소프트웨어 기업에 과도하게 몰려 있었다는 점이 문제이다.
최근 소프트웨어 주식 시장이 30~60% 폭락하면서 문제가 심화되었다. 과거 사모 대출은 실물 자산을 가진 전통 기업에 주로 이루어졌지만, 최근에는 AI, 데이터 센터, 소프트웨어 기업에 집중되었다.
전통 기업은 부도 시에도 공장이나 재고 등 회수할 자산이 있지만, AI나 소프트웨어 기업은 비즈니스 모델 자체가 사라질 경우 회수할 담보 가치가 없다.
주식 시장은 이미 이러한 상황을 반영하고 있다. 3월 4일, 5일 기준으로 블루워 -54%, 에리스 -42%, 블랙스톤 -42%, KKR, 아폴로, TPG -37%, 칼라일 -26% 등 주요 운용사들의 주가가 하락했다.
주식 대차 수수료가 300%나 올랐다. 주가가 하락했다고 해서 섣불리 매수 타이밍으로 판단하기는 어렵다.
블랙스톤과 같은 대형 운용사가 망할 것이라는 의미는 아니다. 그러나 이들이 퇴직 연금, 보험 자금 등 다양한 자금을 끌어들여 프라이빗 크레딧 시장의 덩치를 키워 놓은 상태라 상황이 심각할 수 있다.
2008년과 다른 점은 레버리지 위기가 아니라는 것이다. 그러나 2008년에는 금리 인하로 회복 가능성이 있었지만, 지금은 AI 디스럽션으로 인해 대출 대상 기업의 비즈니스 모델 자체가 사라질 수 있다는 위기감이 존재한다.
중동 전쟁 등 지정학적 변수들까지 겹치면서 시장의 유동성 압박이 가중되고 있다.
따라서 주가가 많이 빠졌다고 저가 매수 기회로 판단하기에는 펀더멘탈이 바닥을 찍었는지 확인이 필요하다.